后永煤时代的煤炭行业信用债市场

2021-03-28

2014年被称为中国债券市场信用违约元年，以“11超日债”为起点，迅速波及到煤炭、钢铁、造纸等行业的违约事件，使得我国债券市场刚性兑付的历史宣告终结。但中国国内信用债市场的违约率依然保持在全球低位。2020年我国信用债的违约率仅0.6%，远低于全球企业债违约率1.6%的行业平均水平。
2018年资管新规出台之后，债券市场的违约现象抬升，2020年底的永煤违约事件导致信用债发行市场的良好势头戛然而止。从券种看，中期票据和短期融资券受到的冲击最强烈，发行数量和发行规模均大幅下降。

永煤事件发生一个季度之后，煤炭行业信用债发行市场的具体情况如何？政策监管措施是否修复市场、提振投资者的信心？我们在下文提供进一步的分析。


1现状：信用债发行回暖，但煤炭债仍寒冬

2020年11月发生的永煤事件，给信用债发行市场带来了明显的冲击效应：在随后的12月份，信用债发行市场下跌2,862.06亿元，环比跌幅达15.90%。随着国内新冠疫情的有效控制、经济出现明显的复苏势态，同时2020年末以来央行大规模释放流动性，这些利好消息导致2021年信用债市场呈现出一定的回暖趋势。但到2021年1月，我国信用债发行规模依然未恢复到高点，在随后的2月份更是出现了大幅下降。
                                                         2020年10月以来我国信用债发行规模（亿元）
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除了总体发行规模受到永煤事件产生波动以外，信用债融资的行业分化趋势更加明显。2020年11月以来，建筑与工程、综合类、交通运输、房地产行业的债券发行规模同比明显增加，钢铁、建材、综合性石油天然气和煤炭与消费用燃料行业的发债规模同比显著减少。
                                                    图：2020年11月以来发行信用债的行业分布（亿元）                                               
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                                               表：2020年11月以来发行信用债的行业分布（亿元）
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尤其值得注意的是，煤炭与消费用燃料业的债券发行活动自永煤违约事件发生以来出现断崖式下跌，并在随后几个月内持续低迷，净融资额连续为负，而且没有短期回暖的迹象。这反映出市场对煤炭债仍有强烈的规避动机。事实上，煤炭与消费用燃料业的已成为萎缩幅度最大的发债行业。
                                            2020年10月-2021年2月各行业发行情况
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如果去年同期相比，煤炭与消费用燃料行业的信用债发行规模更加不容乐观：2020年1-2月，煤炭与消费用燃料行业累计发行62只信用债，融资规模合计829.15亿元，占同期信用债发行规模的3.97%。在2021年1-2月，该行业仅发行8只信用债，累计融资102.00亿元，占同期信用债发行规模的0.43%，对信用债发行市场的影响近乎式微。
                                             2020年与2021年1-2月个行业信用债发行情况（亿元）
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2发行人分析

2020年11月以来，煤炭与消费用燃料行业信用债的发行人数为11家，发行金额合计为389.5亿元。
1. 企业性质

按照发行人的实际控制人分类统计，发行煤炭与消费用燃料行业信用债的20家发行人中，中央国有企业1家、地方国有企业10家。这与省级煤炭国有企业的分布及融资现状相吻合。
                  2020年11月以来煤炭与消费用燃料行业信用债发行情况（按发行人企业性质）
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2. 地区
按照发行人注册地分类统计，山西省的发行人数3家，安徽省、福建省、甘肃省、北京、浙江省、山东省各1家；从募集资金规模看，山西省发行总额为135亿元，北京和安徽省皆为60亿元，位列前三。
                                    2020年11月以来采掘业信用债发行情况（按省份）
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从区域统计来看，债券发行依然集中于几个传统的煤炭资源与加工大省，且山西省、陕西省降幅较大。需要注意的是，作为传统煤矿大省之一河北省，在此期间内没有发行信用债。
3. 主体评级
按发行人评级分类统计，11家采掘业信用债的发行人中，AAA级债券、AA+级债券的发行人数分别为8家、3家，募集资金金额分别为346亿元和43.5亿元。发行人平均募集资金金额分别为43.25亿元和14.5亿元。
可以看出，尽管永煤事件暴露出煤炭行业面临着复杂的财务风险、金融风险，但AAA级债券依然是采掘业的发行主体。一个可能的解释是，在目前的信用债评级体系中，资产规模与政府行政级别依然占据了较高的权重，信用评级的作用尚未得到真正有效的发挥。
                                  2020年11月以来采掘业信用债发行情况（按主体评级）
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3债项分析
发行利率
11家煤炭与消费用燃料行业信用债中主要发行的债券类型为超短期融资债券。这与超短期融资债券“便捷高效”的优点密切相关。
发行利率方面，最高的是晋能控股煤业集团有限公司发行的21晋能煤业SCP002，利率为6.70%，最低的是绍兴市城市建设投资集团有限公司的20绍兴城投SCP003，利率为1.88%。相比于同类型、同评级、同期限的其他行业信用债，11家煤炭与消费用燃料行业信用债利率总体偏高，说明市场对此类债券仍然审慎，认为风险较大。同时也印证了该行业的融资难度和融资成本较高的事实，总体融资环境欠佳。

                                                     2020年11月以来煤炭与消费用燃料行业信用债发行情况

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4后话
永煤违约事件这一“国企信仰”的幻灭，折射了至少两个深层次的问题：
首先是高评级债券违约现象。在我国信用债市场中，高评级债券违约概率反而大于低评级债券（永煤控股就属于AAA评级），凸显出信用债市场的信用评级体系存在着系统性、结构性缺陷，评级系统的规范与改革已是刻不容缓的事情。
其次是隐约存在的逃废债现象。在永煤“闪电违约”后，债权人对于账面货币资金与股权的无偿划转质疑最为强烈。恶意逃废债行为对市场影响深远，最直接的就是导致市场参与者对于破坏债市规则的担忧。
2021年3月1日，重庆能源集团9.15亿元的债务逾期（包括6.85亿元的银行承兑汇票和2.3亿元的银行信用证逾期），再一次把煤炭行业债券推至风口浪尖处。随后山西省政府筹建“省属煤炭企业债券回购长效机制”，以稳定市场信心。看起来，永煤违约事件的影响依然深远，坚持市场化、恢复市场信心依然任重道远。
可喜的是，自永煤事件以后，我国信用债市场的信用评级、信息披露、风险管理违约处置等相关领域的改革也在全面加快推进之中。信用评级方面，公司债发行新规中取消了注册环节的强制评级，这是推动信用评级行业由“监管驱动’转向“市场驱动”的标志性事件；信息披露方面，《公司信用类债券信息披露管理办法》的出台，为信息披露机制真正落到实处提供了制度保证；违约处置方面，3月26日，国务院国资委发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，指出地方国企要分类管控、重点防控债券违约，为以地方国企为主的煤炭行业信用债指明了杼困方向。
有理由相信，随着信用债市场化改革的持续深入，在大宗商品价格飞涨、能源行业迎来“结构性牛市”的利好刺激之下，煤炭行业信用债市场有望修复信心，甚至焕发新颜。